作者：徐苑蕾个股期权杠杆
“没事儿就吃溜溜梅。”杨幂的一句广告语曾让溜溜梅家喻户晓。
近日，港交所官网披露，溜溜梅股份有限公司（以下简称“溜溜梅”）正式递交主板上市申请，这已是溜溜梅近一年内第三次向港股发起冲击，加上2019年冲刺A股的折戟，这家青梅零食龙头已七年四冲IPO。
为何上市之路如此波折？招股书揭开了溜溜梅光鲜背后的隐忧：营收增速腰斩，核心产品单价波动，渠道结构剧烈调整，毛利率连年下滑，曾经的第二大股东红杉资本更是清仓离场。
更值得关注的是，在公司现金储备大幅缩水、银行借款激增的情况下，溜溜梅在递交招股书前却突击分红逾6700万元，创始人杨帆夫妇凭借超高持股比例分得超过5400万元，而2025年末，公司账上现金仅剩3390万。
营收增速放缓，
渠道变革致毛利率连降
从财务数据看，溜溜梅近年来的营收规模持续扩大，不过增速出现明显放缓。招股书显示，2023年至2025年，公司收入分别为13.22亿元、16.16亿元和17.11亿元，其中，2025年的收入增速为5.9%，而2024年为22.2%。同期净利润分别为0.99亿元、1.48亿元及1.82亿元，2025年净利润增幅为23.3%，高于收入增幅，主要得益于销售及经销开支的有效控制。
一直以来，梅干零食是溜溜梅的营收支柱，不过近些年公司主动调整产品结构，以减少对大单品的依赖。2023年至2025年，梅干零食收入分别为8.38亿元、9.74亿元及8.3亿元，收入占比从63.4%下滑至48.5%。
与此同时，西梅产品和梅冻营收则快速增长。2023年至2025年，西梅产品营收从1.56亿元增长至3.8亿元，营收占比从11.8%提升至22.2%；梅冻营收从3.11亿元增长至4.66亿元，营收占比从23.5%提升至27.3%。
不过，梅干零食和梅冻的单价均出现不同程度的波动。招股书披露，报告期内，梅冻产品的平均售价从2023年的每千克25.7元降至2025年的18.8元，累计降幅达26.8%；梅干零食售价则从36.2元降至32.6元，后又回升至35.2元。
在售价波动的背后，不容忽视的是毛利率的持续走低。2023年至2025年，溜溜梅的整体毛利率从40.1%降至36%再降至35.6%。公司在招股书中解释称，这主要是由于采取了向大客户提供较低价格的定价策略，以及为扩大线上平台影响力而采取的竞争性定价。
渠道结构的剧烈变动是毛利率承压的重要原因。近年来，溜溜梅大幅削减了传统经销渠道的依赖，同时大举加码超市及会员制商店、零食专卖店两类新渠道。
招股书显示，溜溜梅的经销收入从2023年的8.82亿元锐减至2025年的5.31亿元，降幅达39.8%，营收占比从66.7%降至31%。与之相反，2023年至2025年，溜溜梅来自零食专卖店渠道的收入从1.34亿元暴增至6.48亿元，营收占比跃升至38%；超市及会员制商店收入从1.71亿元增至4.03亿元，营收占比提升至23.5%。
渠道切换虽然带来了增量，但当收入越来越集中于万辰集团、鸣鸣很忙等几家大客户时，溜溜梅的议价空间显著被压缩，应收账款规模与回款周期也在相应增加。
2023年至2025年，溜溜梅前五大客户收入占比从14.2%飙升至45.8%，最大客户收入占比从3.4%升至16.4%，贸易应收款项及应收票据从0.81亿元增至2.21亿元，应收账款周转天数也从23.4天延长至42.7天。
红杉清仓离场，
突击分红大股东拿走超5000万
1999年，创始人杨帆在安徽芜湖成立安徽溜溜，2001年注册“溜溜梅”商标，从一款话梅产品起步，逐步将品牌打造为青梅品类的代名词。
2015年，公司引进战略投资者。当年6月，红杉资本以1.35亿元在A轮融资中认购公司约15%股权，成为仅次于创始人夫妇的第二大股东，这也是溜溜梅历史上最重要的一轮外部融资。
然而，红杉资本的这笔投资最终未能等到IPO的果实。招股书披露，根据投资协议，若公司未能在2020年6月前提交上市申请，北京红杉有权要求公司回购股份。随后回购期限被延长至2023年12月，但由于基金存续期于2025年9月届满无法再延期，最终公司在2024年6月与北京红杉签订股份回购协议，以约2.61亿元回购了其持有的全部股份。
一位机构人士表示，红杉资本在持股近十年后获得约1.26亿元的投资收益，平均年化回报率并不算高，考虑到资金锁定期长、流动性差，属于是一笔性价比较差的投资。
事实上，溜溜梅的上市之路颇为曲折。公司曾于2019年6月向深交所创业板提交上市申请，但当年12月便主动撤回。招股书披露，撤回的主要原因是公司当时启动了品牌战略升级，大幅增加营销推广开支，同时停售非核心干果产品、精简经销商网络，导致收入短期下降、净利润预期减少，无法满足A股上市财务要求。2025年，溜溜梅又曾分别在4月和10月两次在港交所递交招股书，不过均以失效中止。
在股权结构上，创始人杨帆及配偶李慧敏通过直接和间接持股牢牢把控公司。其中，杨帆个人直接持股37.97%，李慧敏个人直接持股4.37%，二人100%控股的聚润投资持股36.53%。仅这三项相加，杨帆与李慧敏夫妇的合计持股比例已达到78.87%。若再计入通过凯旋之星等平台的间接持股，两人实际控制比例超过80%。
值得注意的是，在这样的高度控盘下，公司在此次递交招股书前进行了一笔突击分红。招股书披露，2026年5月10日，公司向股东宣派股息约6734.7万元，并于5月12日悉数派付。按照上述持股比例计算，杨帆及李慧敏夫妇可以从这笔分红中获得近5400万元。
但从招股书资料可以看到，溜溜梅的现金流状况略显紧张，分红金额却远超期末账面现金。截至2025年末，公司现金及现金等价物为3390万元，较2024年末的7805万元减少56.6%，计息银行借款为4.75亿元，较2024年末的3.21亿元增长48%。
前述机构人士表示，在港交所递表前突击分红的现象并不少见。尤其是控股人股权集中度极高的情况下，往往被视为上市前大股东变现的手段。这种做法客观上等于将资金压力更多留给公司和未来股东，或会进一步削弱公司流动性。
根据招股书，公司拟将募资净额用于未来三年扩大产能、提升品牌知名度及拓展销售网络、招聘研发人员及推进研发计划，以及补充营运资金。公司计划在福建新建梅产品生产设施、扩建安徽梅冻工厂、建立新仓库及物流设施，以及新建产品配料生产工厂。而溜溜梅能否在港股市场讲好“青梅故事”个股期权杠杆，摆脱增长放缓和现金流压力，尚待市场检验。
文章为作者独立观点，不代表联华证券-炒股杠杆平台-炒股交易工具观点
